先说结论
多智谱、空 MiniMax 能带来可观收益，但并非常态，难以复刻。最好施加波动率风控策略，降低回撤，增强体验。
协整检验不通过，经典配对交易的前提不成立；顺分化做多空回测夏普 3.52，但样本外验证表明合理预期在 0.5~1；波动率降仓把最大回撤从 -27.9% 压到 -9.2%，比单日止损更有效。
注意：本文仅分享个人思路和回测过程，不代表投资建议。投资有风险，需充分衡量个人风险承受能力，在持牌顾问指导下进行。
为什么盯上这两家
智谱（HK.02513）和 MiniMax（HK.00100）是 2026 年 1 月先后在港股上市的两家大模型企业。
我参与了打新，不过没中。即使中了，按照之前的习惯也会在暗盘给卖了。回头看很可惜：智谱从发行价到 6/22 最高收盘 2410，涨幅 +1974%（总价约 20.7 倍），到 2026-07-30 收盘 862.0 仍有 +642%。MiniMax 在 3/18 最高收盘 1238（较发行价 +650%），但到 2026-07-30 收盘 203.8，较发行价仅 +23.5%，较首日收盘已跌 40.9%。
作为港股大模型双雄，很容易让人联想到配对交易：两只同板块高相关的票，价差拉开了押注回归。比如可口可乐和百事长期走势高度相关，价差偏离后做反向交易。我们在之前的文章有介绍过接入持仓数据到 AI，要验证想法很简单，让 AI 拉取数据并进行回测验证。
| 智谱 HK.02513 | MiniMax HK.00100 | |
|---|---|---|
| 发行价 | 116.2 | 165.0 |
| 上市日 | 2026-01-08 | 2026-01-09 |
| 公开发售认购 | 1159 倍 | 1837 倍，一手中签率 2.81% |
| 首日开盘 | 120.0（+3.27%） | 235.4（+42.67%） |
| 首日收盘 | 131.5（+13.17%） | 345.0（+109.09%） |
| 最高收盘 | 2410（6/22） | 1238（3/18） |
| 盘中最高 | 2980（6/22） | 1330（3/18） |
| 7/30 收盘 | 862.0 | 203.8 |
三个发现
在展开验证过程之前，先把三个最值得记住的发现放在前面。
每天同涨同跌，不代表能做配对。 智谱和 MiniMax 的日收益相关性 0.70，每天看盘确实在一起动。但对数价格相关性只有 -0.064。说明两者只是共享板块情绪，长期走势脱钩。配对交易押的是"价差拉开了会收回来"，前提是两者价格存在长期稳定关系。
看到高夏普，应该审慎。 顺着分化做多空，回测夏普 3.52。夏普比率是收益除以波动的比值，衡量每承担一单位风险赚了多少，越高通常越好。但样本越短、行情越单一，这个数字越容易偏高。同一套规则跑 7 组港股同板块的类似配对（涉及 10 只票，实际独立的验证大约相当于 4 次），平均夏普只有 0.47，最好的一组 1.51（阿里/京东），2 组为负。对这类策略的合理预期大概是夏普 0.5~1。
波动率降仓比止损管用。 在年化波动 150% 以上的标的上，波动率降仓把最大回撤从 -27.9% 压到了 -9.2%，夏普反升。传统的"策略当日亏超 5% 次日清仓"全样本算总账是负贡献，但在急跌周（如 7/27）有保护作用。整体来看，事前控仓比事后止损更稳健。
验证过程
回测区间为两者上市以来的日 K（2026-01-08 至 2026-07-30），重叠 135 个交易日。智谱有 136 根日K（多 01-08 一天，不在分析样本里）。以下表格中的收益数字均为对数收益（表头标 log），和日常说的百分比有几个点的差距，比如 log +72.1% 约等于普通收益 +105.6%。文中单独提到时会注明。
走势
| 指标 | 智谱 | MiniMax |
|---|---|---|
| 共同交易日以来涨幅（01-09 收盘起） | +444% | -40.9% |
| 距最高收盘 | -64.2%（2410，6/22） | -83.5%（1238，3/18） |
| 距盘中最高 | -71.1%（2980，6/22） | -84.7%（1330，3/18） |
| 年化波动率 | 191% | 154% |
以发行价为基准，智谱 +642%、MiniMax +23.5%；以共同起点 01-09 收盘为基准则是 +444% / -40.9%。口径不同数字差异大，但策略结论不受影响（相关性、协整、回测都由日收益驱动）。基本面定价逻辑是独立的：市场在给智谱持续加价，给 MiniMax 持续杀估值。
协整检验
结论：不通过。两只票之间没有长期稳定的价格关系，经典配对交易的前提不成立。
| 方向 | ADF p 值 | 判定（p < 0.05 为通过） |
|---|---|---|
| 智谱 ~ MiniMax | 0.140 | 不通过 |
| MiniMax ~ 智谱 | 0.882 | 不通过 |
半衰期 18.5 天。三次不同截止日（07-20／07-23／07-30）重跑，p 值始终在 0.14~0.20，从没接近 0.05。135 个交易日的样本叠加新股解禁、指数纳入等一次性因素，噪音本身也大，检验不通过是"没有证据支持"。
均值回归回测
结论：亏钱，和协整不通过一致。 费后累计 -11.3%（log，普通收益 -10.7%），夏普 -1.20，最大回撤 -20.0%。
参数：滚动 30 日 z-score，|z|>2 开仓，|z|<0.5 平仓，|z|>3.5 止损，单边每腿成本 0.15%。全程只换向 3 次、持仓 22 天／76 个有效交易日，样本量本身说明不了什么。回测结果对截止日极敏感：07-20 是 -6.9%，07-23 是 +5%，07-30 是 -11.3%。否决均值回归的核心依据是协整检验始终不通过，回测亏损只是旁证。
顺分化做：相对动量
结论：回测夏普 3.52，收益可观，但统计上和"随机"没法区分，不能当正常预期。
均值回归不成立，反过来顺着分化做：过去 N 日谁相对强就做多谁、做空另一只，两腿各半仓（市值中性），信号当日收盘成交。
| 口径 | 累计（log，费后） | 夏普 | 最大回撤 | 翻向次数 | 有效天数 |
|---|---|---|---|---|---|
| 静态多智谱/空 MiniMax（事后参照） | +111% | 3.01 | -28% | – | 134 |
| 相对动量 N=60 | +72.1% | 3.52 | -27.9% | 1 | 74 |
| 相对动量 N=20 | +68.6% | 2.18 | -37.9% | 7 | 114 |
静态夏普 3.01 低于 N=60 的 3.52，只有累计收益算上限参照。N=60 全程只翻向 1 次，有效交易日 74 天，夏普标准误约 1.9，95% 置信区间跨过 0。135 天里基本只有一轮"智谱强、MiniMax 弱"的大分化，这个夏普数字大概率是行情给的。
截至 2026-07-30，N=60 信号仍是"多智谱/空 MiniMax"，N=20 已翻向为多 MiniMax/空智谱。7/23 到 7/30：智谱 -26.4%、MiniMax +2.3%，N=60 方向一周亏 16.4%，最大回撤 -27.9% 出现在数据最后一天，截稿时未修复。
回测含佣金、印花税、滑点（单边每腿 0.15%），未含融券利息与保证金占用。N=60 对成交时点和滑点假设均不敏感（滑点从 0.15% 放大到 3%，夏普仅从 3.52 降至 3.36），N=20 对成交假设更敏感，实际执行偏乐观。
风控策略对比
结论：波动率降仓优于单日止损。 回撤从 -27.9% 压到 -9.2%，夏普反升；止损全样本算总账是负贡献，但急跌周有保护作用。
| 方案 | 累计(log) | 夏普 | 最大回撤 | 近 5 日 |
|---|---|---|---|---|
| 基准（无风控） | +72.1% | 3.52 | -27.9% | -16.4% |
| + 单日止损 | +50.7% | 3.14 | -31.4% | -6.5% |
| + 波动率降仓 | +48.3% | 4.65 | -9.2% | -5.1% |
| + 两者都加 | +48.3% | 4.65 | -9.2% | -5.1% |
波动率降仓的逻辑是波动越大仓位越小。赚得少了（log +48.3% vs +72.1%），但最大回撤从 -27.9% 压到 -9.2%。7/24-7/30 这一周是参数定好之后才发生的真实样本外行情：满仓基准一周亏 16.4%，降仓版只亏 5.1%。
单日止损（策略当日亏超 5% 次日清仓）触发 3 次（07-06、07-17、07-27）。全样本算总账是负贡献，主要拖累来自 7/17：清仓后智谱 7/21 反弹 +36.9%，空仓错过。但 7/27 那次让止损版在最后一周只亏 6.5%（基准亏 16.4%），急跌周确实有用。叠加波动率降仓后仓位变小，止损阈值不再触发。
最大回撤 -27.9% 出现在 2026-07-30（截稿时未修复），7 月中旬有一轮 -23.6% 后修复，但月底再度走扩。
样本外验证
同一套规则在其他配对上平均夏普只有 0.47，智谱/MiniMax 的 3.52 不能当正常预期。
同一套相对动量规则（N=60），在 7 组港股同板块配对上回测（2024-07-22 至 2026-07-30，497 根日K）：
| 配对 | 收益相关 | N=60 夏普 |
|---|---|---|
| 理想/蔚来 | 0.51 | 0.58 |
| 理想/小鹏 | 0.58 | 0.31 |
| 小鹏/蔚来 | 0.60 | 1.10 |
| 中芯/华虹 | 0.81 | 1.02 |
| 快手/B站 | 0.69 | -0.28 |
| 阿里/京东 | 0.70 | 1.51 |
| 美团/京东 | 0.70 | -0.93 |
| 均值 | 0.47 | |
| （对照）智谱/MiniMax | 0.70 | 3.52 |
最好的一组 1.51（阿里/京东），2 组为负（快手/B站、美团/京东）。短窗口（N=10、N=20）均值为负，两个月左右的窗口是横截面上均值最高的选择。
7 组配对涉及 10 只票，实际独立验证约 4 次。横截面对比说明：夏普 3 以上超出这套策略的正常水平，合理预期在 0.5~1。
实操可行性
理论上策略可执行，但瓶颈在统计前提和风险承受上。协整不通过意味着经典配对交易的前提缺失；顺分化做的高夏普大概率是样本运气；年化波动 150%+ 的标的，单日跳动幅度远超一般承受范围。
什么情况下值得重新评估：
- 样本积累。 两者各自定价稳定、有 250+ 个交易日后重跑协整检验，看经典配对交易的前提是否成立。
- 信号翻向。 N=60 截至 2026-07-30 只翻过 1 次，翻向后的表现完全没有验证过。
- 换配对。 在 AI 板块内部找业务更同质的组合，智谱和 MiniMax 虽然都做大模型，但市场给的估值逻辑完全不同。
口径说明： 夏普计算使用无风险利率 0。波动率降仓目标 30% 未做 20/30/40% 敏感性测试。融券利息与保证金占用未计入成本。所有统计和策略结论对基准选择不敏感（相关性、协整、回测都由日收益驱动），只有涨跌幅叙事受影响。
注意：仅分享个人思路，不代表投资建议。投资有风险，需充分衡量个人风险承受能力，在持牌顾问指导下进行。