一、来龙去脉

这是"五年十个财务瞬间"系列的第四篇。前三篇分别写于 2020 年末、2021 年中和 2023 年初。第一篇是毕业两年半后第一次认真审视自己的仓位切片，当时的比例是股票 55、基金 25、现金 10、其他 10，杠杆 1.8 倍。第二篇是半年亏了 20% 之后的反思，轮动、定投、对冲、体验四个策略。第三篇卡在汇率破 7、存量利率历史低点的 2023 年，一直没写完。这些文章回过头看还蛮有意思的，所以有了今天的文章。

这一次不一样的地方在于，我们有了程序化的仓位管理工具。上个月写了接入富途券商 API，用 AI 接管投资仓位，把富途和雪盈两家券商的数据接入了本地系统。数据能被大模型读到之后，AI 就有机会做真正意义上的全面审视。不再是打开数个 App 来回切着算，也不再是 Notion 表格里改数字然后肉眼看趋势。

这篇文章的定位是：有了工具之后的第一次全面数据审视。回答几个问题：现在持有什么、这一年多的钱从哪里赚/亏、按收益风险比衡量做得怎么样、哪些做得不错、哪些需要调整。

二、为什么要做这件事

在投资这件事上，我的风格是做组合管理，不是 ALL IN 一个标的。这样的好处是风险分散，坏处是计算收益复杂。数个券商、数个银行账户、四种货币、几十只标的，每次想知道"到底哪部分赚了、哪部分需要优化"，都要花不少时间。

之前的状态是：大概知道赚了，但又感觉跑输大盘；觉得某些标的不行，但说不清楚它到底拖了多少后腿。也会因为信息不对称，懊悔上头。看到别人晒个股收益，会觉得自己持币观望太久。看到港股中概回撤，又觉得当初不该买的。

这次做的事情，是把"感觉"变成数字。具体来说：

穿透所有账户，看清楚真实的资产结构。比如"基金"这个分类里其实混了理财、债券和权益，不穿透看不到真实的权益比例。穿透之后发现，我的权益占全部净资产 56.0%，看起来接近汇丰中国"进取型"的 57.3%。但如果剔除汇丰模型不覆盖的黄金、加密和公积金，按可投资资产算，实际风险敞口在 62.8%-65.1%，落在进取到激进之间。

算清楚每个动作的贡献。加仓赚了多少、汇率吃了多少、选品拖了多少。

最后，给出下一步该做什么、不该做什么的判断依据。尽量形成数据驱动决策，而不是凭感觉行事。

三、数据现状

数据窗口是 2025 年 4 月 7 日到 2026 年 8 月 17 日，共 16.3 个月。这个起点对应进入提取期之后的全程。分析用到的底表是 Notion 财务盘点的 14 期明细数据，加上券商实盘持仓。

3.1 宏观环境

先看这 16 个月里市场发生了什么（2025-04-07 到 2026-08-17）。

指数 区间涨跌
沪深300 +32.1%
中证全指 +40.0%
恒生指数 +28.4%
QQQ（纳斯达克100） +73.3%
SPY（标普500） +55.3%
EWJ（日本） +68.3%
黄金 +48.1%
AGG（美债） +4.4%

美元兑人民币从 7.20 跌到 6.76，人民币升值 6.13%。这意味着所有美元计价资产的人民币收益都被吃掉了 6 个百分点。

利率基准方面，2026 年 8 月的国内环境：大额存单 1.55%，货币基金 1.7%，余额宝 0.82%。是历史低位。

总的来说：由于窗口特性，全球权益普涨（包含A 股），人民币升值境外收益被部分抵消。

3.2 穿透后的大类配置

这一年做的最大一件事，是把离职后的现金补偿投了出去。权益占比从 36.6% 加到了 56.0%。

穿透所有账户后的大类配置：

类别 期初占比 期末占比 变动方向
中国权益 11.3% 19.7% 大幅加仓
美国权益 12.2% 20.8% 大幅加仓
日本权益 6.2% 8.7% 加仓
欧洲英国权益 1.7% 2.9% 小幅加仓
其他权益 5.1% 3.8% 自然缩水
海外债券 8.9% 13.4% 加仓
人民币理财 14.0% 9.0% 减仓换权益
美元理财+货基 3.6% 7.8% 加仓
黄金+加密 5.6% 7.1% 小幅加仓
人民币现金 22.3% 1.6% 几乎清空
公积金 9.6% 6.9% 被提取稀释
融资 -2.0% -3.1% 杠杆略增

3.3 反事实假设

上面的表只说了"从哪到哪"，没说"为什么会到这里"。加一个视角：如果什么都不动，各类资产按自己的涨跌自然漂移，权重会自己跑到哪里？

答案是：什么都不做，权益也会从 36.6% 漂到约 48.6%。因为这一年美股涨 57.6%、日股涨 58.0%，而现金和理财原地踏步。权益从 36.6% 到 56.0% 这 19.7 个百分点里，8.2 个是市场涨出来的，11.5 个是主动买出来的。

分开看：

权益的超配是市场给的。 日本从 6.2% 涨到 8.7%，这里面净买卖几乎是零（还净卖了一点），权重上升全靠 EWJ 涨 58%。

美元固收的超配是自己买的。 海外债从 8.9% 到 13.4%，AGG 这一年人民币口径是 -2.0%，存量不但没涨还跌了，多出来的全是新买入的。美元理财和美元货基也是同理，2025 年 7 月左右有两笔操作把人民币现金换成了美元固收产品。

权益那一块的超配是赚钱的，美元固收那一块的超配是亏钱的。

3.4 权益比例与风险档位

汇丰中国的战略资产配置（SAA）按风险偏好分四档，权益合计占比分别是：平衡型 44.3%、进取型 57.3%、激进型 70.1%。它的模型只覆盖股票、固收和流动性三类，不包含黄金、加密、公积金、融资。

拿我的权益跟它对标。按全部净资产算是 56.0%，看着接近进取型。但剔除汇丰模型不覆盖的资产后，按可投资正资产算是 62.8%，如果融资作为负现金保留则是 65.1%。实际风险档位在进取到激进之间，“按进取到激进配置"的初衷是成立的。

3.5 币种敞口

计算规则：港币计入美元敞口；黄金虽以美元计价，但在国内以人民币结算，不算作美元币种敞口。

币种 占净资产 说明
美元+港币（直接头寸） 31.5% 以美元/港币计价结算的证券、债券、理财、现金，扣除美元借款
美元（广义敏感度） 43.7% 上述加上人民币份额美股 QDII 及海外信用债的底层美元暴露
日元 5.7% 日股实盘及日元现金
人民币 ~50% 剩余部分

其中富达环球股息基金为人民币对冲份额，不承担美元汇率风险，不计入美元敞口。人民币份额 QDII（国富全球科技、华宝纳斯达克等）底层是美元资产，但不一定 100% 裸露汇率，需基金资料确认，暂按全额计入广义敏感度。

美元固收和类现金（理财、货基、债券）占净资产约两成，本币年化 3% 左右，而人民币一年就升了 6%。利息两年的积累，一年的汇率波动就搞没了。

四、收益从哪里来

4.1 全窗口收益

16.3 个月里，组合年化收益 11.3% 到 12.2%。作为参照，如果 2025 年 4 月那天什么都不动，所有资产权重原样冻结到今天，现金按 1.7% 计息，年化能拿到 14.10%。

两个数字的差距主要来自两件事：一是有一部分新增资金进了美元固收而不是权益（上一节说过了），二是同一大类里选的品种跑输了该大类的指数。前者是配置层面的问题，后者是选品层面的。

4.2 配置有效还是无效

2025 年 2 月我写过一份配置文档，定了 55% 的权益目标，中国美国各 22.5%、日欧各 5%。如果一开始就按这个比例摆好，每期再平衡，16 个月下来能拿到 23.09%。实际只做到 15.7% 到 16.9%。跑输自己的计划 6 到 7 个百分点。

拆开看：配置那一层扣了约 2.5 个百分点，选品那一层扣了 3.7 到 4.9 个百分点。

配置层面的故事是：计划本身没问题，执行跟不上。 那份计划这一年跑出 23%，比什么都不动的静态基线高 3 到 4 个百分点。计划是对的。但加分项里最大的几档（日本没做再平衡、现金低配），要么是没管它涨出来的，要么是方向正确但别的操作把收益吃掉了。真正主动做的配置决定里，把数万现金换成美元固收这一笔是全年最大的单项减分（约 -2.9 个百分点）。

做对的那部分主要不是主动做出来的，做错的那部分是。

4.3 汇率变动的影响

美元资产在美元口径大多是赚钱的。但折成人民币之后，汇率把赚到的削薄了。美股账户美元口径 +11.9%，人民币口径只有 +6.0%。美元理财美元口径 +2.8%，人民币口径 -2.6%。

汇丰有一只人民币对冲份额的基金（富达环球股息），同期总收益 +17.32%。它表现好，一部分是因为对冲避开了汇率损失，另一部分是因为环球股息类资产这一年本身就不错。

不过有一点是确定的：美元固收和类现金那块资产，本币年化就 3%，汇率一年波动 6%，利息顶不住汇率风险。这部分是需要审视的。

五、信号与噪音

5.1 收益风险比

看收益不够，要同时看波动和回撤。我们用夏普率来衡量：分子是超过无风险利率的收益，分母是波动率。数值越高，每承担一单位波动换回的收益越多。

用 2012 年以来的指数代理模型跑日频序列（含 2015 股灾、2018、2020 疫情、2022 熊市、2025 关税），得到的结果：

组合/基准 年化 波动率 夏普 最大回撤
我的组合（权益 56%） 7.9% 7.8% 0.79 -17.9%
ACWI 全球股票 11.8% 15.7% 0.65 -33.3%
60% ACWI + 40% AGG 8.1% 9.8% 0.66 -21.5%
SPY 标普500 14.6% 16.0% 0.81 -33.7%
QQQ 纳斯达克100 19.0% 19.9% 0.87 -35.3%
沪深300 4.9% 20.1% 0.16 -48.0%
恒生指数 2.2% 19.2% 0.03 -54.1%

我的组合夏普 0.79，高于全球股票和经典 60/40，略低于标普 500。但收益只有 7.9%，远低于 SPY 的 14.6%。这个结果来自组合里约两成的低波动资产（理财、货基、公积金）和 6% 的黄金在压波动，代价是收益也被压下来了。

一个值得注意的规律：夏普随着权益比例的提高单调下降。40% 权益时夏普 0.85，60% 时 0.78，80% 时 0.75。为什么会这样？因为在这个组合里，低波动资产（理财、货基、债券）的夏普本身就高于权益类资产。它们收益低，但波动更低，性价比反而好。每多加一份权益替换掉一份低波动资产，组合收益增加的幅度赶不上波动率增加的幅度，夏普就往下走。换句话说，加权益只是沿着一条向下倾斜的线移动，加得越多性价比越低。选哪个点取决于能接受多大回撤。

5.2 选股能力

A股港股（中信）：+8.7%，跑赢沪深 300 达 6.1 个百分点。

日股（雪盈）：本币成本口径 +32.8%，6 只里 5 只赚钱。 最大的一只涨了 94.6%。这批标的是一年多前就点名要买的，按计划买入并持有，结果很好。

美股（雪盈）：美元口径 +13.8%，跑输 QQQ 6.9 个百分点。 原因如下：15 只持仓里，英伟达、苹果、谷歌三只贡献了 95% 的浮盈，但它们只占 25% 的成本。剩下 12 只占了 75% 的成本、63% 的市值，加起来几乎不赚钱。

港股（富途）：-22.7%。 留下来的 3 只持仓其实是赚的（中国石油 +78%、金嗓子 +10%）。亏的那部分是已经卖掉的携程和小米。过去一年中概的回撤让人心痛。

不过这也符合预期。当初这样做的目的就是培养选股能力，接下来要做的应该是迭代选股方法：从凭感觉、看热度、过渡到用 AI 辅助、用量化模型做筛选、用回测来验证假设。

5.3 该看什么、不该看什么

不该看的： 不要拿 QQQ 跟整体组合比。QQQ 是 100% 单一市场单一风格的纯权益，我是 56% 权益的多币种多资产组合，波动率差三倍。“落后 QQQ 45 个百分点"这种话没有任何决策价值。同理，看到别人晒单一标的的收益，也不该拿来和组合整体比。

该看的： 业绩基准只需要两个。第一个是自己的静态基线，回答"这一年的折腾有没有加分”。第二个是自己的目标权重组合，回答"执行得怎么样”。

后 10 个月（定投结束之后），组合年化只有 2.1%。唯一在涨的是美股和日股，而我在这两块当时的权重加起来不到三成。这套组合的收益几乎全部来自方向性的市场暴露，没有普涨行情就赚不到钱。

这就和选股的问题衔接上了：在没有普涨行情的环境里，能不能靠选股创造独立于市场的收益？目前的答案是"还做不到"。这是接下来要重点突破的方向。是继续强化选股能力，还是直接买宽基？个人认为，在小仓位上强化前者的能力是有必要的。

六、几个关键决策的推导

6.1 借日元买日股 vs 借美元买美股

借外币买同币种的股票，汇率风险在资产和负债两头同时作用，自己抵消。这个结构在日元上是成立的：借日元利率 3.427%，日股涨了 32.8%，日元汇率涨跌同时作用在资产和负债两头，不承担汇率风险。巴菲特也是这样干的。

那是不是应该借美元买美股？算完发现不行。差别在两个地方：

第一，借款利率。日元 3.427%，美元 7.13%。7.13% 已经高于绝大多数合理的股票预期收益了。

第二，汇率波动幅度。日元兑人民币是自由浮动，年化波动 8% 到 10%，需要对冲的程度大。美元兑人民币是有管理的浮动，年化波动只有 2% 到 4%，对冲的必要性本来就低。

当然这个判断取决于对股票预期收益的假设，如果认为美股长期年化能稳定超过 10%，那 7.13% 的借款成本也不算离谱。但考虑到当前估值水平，这个假设需要打问号。

6.2 亚洲（除日本外）值不值得补

这是我跟汇丰建议之间最大的结构差距：它建议配 16%，我是 0%。直觉上觉得不需要补，但得拿数据验证一下。

AAXJ（iShares 亚洲除日本 ETF）2012 年以来年化 7.4%，标普 500 是 14.2%。落后 6.9 个百分点。夏普 0.29 对 0.75。最大回撤还深 9 个百分点。切成三段（2012-16、2017-21、2022-26），三段全部跑输。

更关键的是，AAXJ 成分里中国约占四分之一。补它等于再加中国仓位，而我的中国已经是权益的 35.2%。组合层面模拟下来：不补亚洲的方案年化 8.4%、夏普 0.76；拨 6% 给 AAXJ 变成 8.0%、夏普 0.72。

当然这个结论有边界：过去 14 年是美国极其例外的一段，任何以这段历史为准的回测都会得出"全买美国"。它不能证明未来也这样。汇丰建议配的理由多半是分散而不是收益。但按可验证的历史数据，不补亚洲是没毛病。

6.3 欧洲ETF的补充价值

日本在权益里占了 15.6%，有点集中。而且这一年日本涨了 68%，持续高配等于赌它还能继续涨。

欧洲只有 5.2%，偏低。VGK（欧洲ETF）2012 年以来年化 8.1%，跟日本的 EWJ 差不多，波动还小一些。

调整方向：日本从 15.6% 降到 8.0%，欧洲从 5.2% 升到 11.7%。减仓时优先减招行的摩根日本精选（纯 QDII 费率贵），保留雪盈的日股实盘（有日元融资天然对冲，拆掉反而破坏结构）。

七、结论与行动

整份分析做下来，想跟还在犹豫要不要做资产配置的朋友说几句。

第一，资产配置这件事本身是有效的。 我那份 2025 年 2 月写的配置计划，这一年如果严格执行，能跑出 23%，比什么都不动高 3 到 4 个百分点。问题不在计划，在执行。很多人的钱要么全放存款，要么全押一两只股票，这两种都不是优解。根据自己的风险偏好选一个合理的权益比例，然后分散到不同市场，长期来看比大多数人拍脑袋的方式好。

第二，善用 AI 来优化组合，而不是用它来择时或交易。 这次用 AI 做的事情是穿透资产结构、计算收益归因、做区域配置的回测验证。这些都是组合层面的工作。组合管理是比择时选股更被动、也更可控的事情。个人精力有限的话，先把组合的底子搭好，比天天盯盘有价值。

第三，选股能力仍然值得培养。 数据显示我在 A 股港股和日股上有超额收益，在美股上被分散摊薄了。从凭感觉选股，到用 AI 辅助筛选、用量化模型和回测来验证。这个能力的培养需要时间，但一旦建立起来，就是独立于市场方向的收益来源。

第四，止损规则要建立起来。 富途那个账户的教训不是"卖出时点不对"，是没有规则。规则性止损（跌 X% 无条件卖出）和指标性止损（技术指标破位卖出）两条都需要。这一块是接下来需要专门花时间强化的。

第五，接下来具体要做的事。 按代价从小到大排列：

  1. 降费去重。 纳斯达克 100 买了五只不同基金，底层是同一个指数。三只基金在两个渠道各买了一份。合并到费率最低的一只。
  2. 减日补欧。 日本集中度太高，欧洲偏低，做一次再平衡。
  3. 处理美元固收敞口。 那两成多的美元固收和类现金，利息 3%，汇率不确定性大。
  4. 划出提取池。 固定留 6 到 12 个月的生活费在低收益资产里，提取只从池子出，其他仓位不动。
  5. 建立选股和止损的量化规则。 用 AI 和回测辅助，逐步替代拍脑袋决策。

目前来看，这套组合的收益几乎全部来自方向性的市场暴露。市场涨，它就赚；市场不涨，它就不赚。认清这个事实之后，要做的是在能控制的环节上持续改进：降费、规则化、培养独立于市场方向的选股能力。

参考资料

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